年中已过，各大房企相继透露了2018上半年的财报情况，在去杠杆背景之下，房企资金多渠道放宽，出租汽车、禁售等政策依旧压力持续，当前，房地产市场形势非常复杂。《财报直通车》系列报道通过跟踪房企半年报的透露，利用数据解析房企上半年的展现出，特邀国泰君安证券房地产首席分析师谢皓宇，通过财报数据融合行业发展背景、企业经营逻辑等全面剖析，注目未来半年行业走势。专家理解半年报丨艾堂清：房企利润低快速增长无法维系专家理解半年报丨张简化东：房企快速增长方式改变为内生性快速增长 其外用行业周期能力更加强劲根据国家统计局数据表明，上半年国内生产总值同比快速增长6.8%，增长速度与上年全年持平，但较上年同期下降0.1个百分点，其中，一季度GDP同比快速增长6.8%，二季度GDP同比快速增长6.7%，GDP已倒数12个季度维持在6.7%-6.9%的区间。

今年以来，国内金融环境正处于贤监管形势下，结构性去杠杆也在急剧前进，各城市房地产调控也在持续密集的实行，1-6月全国房地产开发投资同比快速增长9.7%。去杠杆就是去土地谢皓宇指出，地产研发投资同比快速增长其中一个很最重要的原因，就是土地的转让增速比较高。不过，虽然土地出让速度快，但流拍的速度也迅速，这两个现象同时不存在。

同时，地产投资另外一个组成部分建安工程，今年上半年是负增长，这部分对经济夹住是个拖垮项。所以，整个地产投资增长速度相似10%，在对经济夹住层面上来看，有一部分是超强预期、有一部分是较低预期的。在今年全年政策总基调仍然放宽的状态下，地产公司仍然要去杠杆。

杜晧宇指出，去杠杆只不过去的就是土地，因为对地产企业而言，所有的杠杆、所有的融资就是为了拿地。预示着销售逐步的降温，先前对土地市场预计还不会经常出现一定程度上的回升，这个回升对于地产企业资产负债表的修缮、对杠杆率的上升、对经营负债率的上升都是十分关键的。

这部分所造成的融资增加，对宏观层面上的总融资也是有影响的。“蛋糕就这么大，增加对地产企业的蛋糕就能反过来减少对其他企业的总蛋糕量。即便其他企业负债意愿比较较为偏高，只要总蛋糕减少，只不过也需要使其他企业的融资情况恶化。

”谢皓宇如是说。对于下半年的走势和对行业的影响，谢皓宇也公开发表了自己的观点，“如果从今年政策实行的结果上来看，不会沿袭放宽的状态，从速度和幅度来看，却是还是沿袭了整个地产萎缩和下降的速度，只不过离大家预计指出不会负增长的趋势，还有一定程度的移。”全国性布局房企比区域性布局房企优势显著从目前各上市房企透露的半年报数据来看，大部分企业销售额及收益增长速度都维持在较高水平。碧桂园、恒大，销售金额分别下跌了42.8%、24.6%，营业收入分别下跌了69.7%、59.8%。

新城控股、正荣地产也迈大了步伐，销售金额分别下跌了97%及170%，营业收入各下跌了39%及52%。但也有在今年上半年战场上展现出不引人注目的企业，金地、绿地一些老牌的房企展现出并很差。针对上半年各个房企的展现出，谢皓宇从收益、利润、销售三个方面得出了自己的分析。他指出，如果从收益和利润来看，基本上所有房企应当都交还十分不俗的答卷。

根据国泰君安的研究数据表明，从收益增长速度和从利润增长速度来看，在过去三个周期里，基本上在25%的中位数，单从这两个指标来看是十分不俗的。从收益来看，必须留意的是A股和港股开始经常出现一些有所不同，因为去年开始有一个会计准则的更改，港股从今年开始实施，需要看见今年港股或者A+H股同时不存在的公司，它的收益增长速度显著比原预计收益增长速度慢，比如A股万科，它的收益增长速度有非常明显的提高，这就是会计准则变化带给的结果。从销售增长速度上来看，今年上半年呈现的特征和去年的特征稍微有所不同，去年叫作行业竞争度提高，强者恒强劲。

今年房企在拿地市场和销售市场，经常出现了一些变化，强者还是那些强者，但强者内部经常出现了一些分化。去年最弱的企业拿地更加多、销售增长速度更加慢，今年从龙头企业开始有一个逐步增加拿地的过程，例如像恒大、融创这样一些公司，今年拿地力度是比去年显著上升的。“从销售层面来看，50强劲的企业仍然解读为强者恒强劲，只不过和去年第一梯队公司比起，今年在增长速度上显然经常出现了一定程度上的下降。

”同时，谢皓宇也认为，今年上半年也经常出现了部分企业销售增长速度严重不足于7%的情况，分析后找到，增长速度严重不足于7%的企业大部分以区域型公司居多。如果公司布局过于过集中于调控城市，对销售及推盘的影响仍然还是不会不存在的。所以，今年销售负增长的企业基本把所有项目，都集中于在了调控系统区域当中，现在来看全国性布局房企优势不会比区域性布局房企优势显著很多。对于先前的行业走势，谢皓宇回应，“由于地产是承销制度，收益、利润是迟缓的。

所以，过去几年的热卖传导到收益增长速度的一个之后提高，我们仍然还是不存在信心的。销售增长速度预计不会随着行业销售增长速度下来，整个企业销售增长速度也仍然不会不存在一定程度上的上升。当然，大幅度领先于行业平均值的情况认同还不会长期存在。如果从更长的时间维度再行回过头来看整个地产行业，仍然不会处在强者恒强劲的状态。

”未来房企ROE指标保持平稳可玩性大谢皓宇从专业的角度分析了房企的ROE指标，他说明到，“有一些ROE尤其低的公司，他们有可能所有者权益较为大的，基数较为较低，所以就能算到十分低的ROE。如果说长年保持在20%左右的ROE水平，也相比之下低于仅有市场的平均值，因为现在如果考虑到非金融地产ROE水平应当也就在10%左右。

”谢皓宇回应，ROE数值的多少一方面要看企业想获释多大的利润，另一方面是会计准则有所变化，所以造成有一些业绩是提早证实的。现在在会计准则证实收益方面不具备一定灵活性，由各个公司自己要求。他还分析到，从REO角度来看，因为今年仍然是去杠杆的基调，所以和REO有关的三项，利润、周转和权益乘数，杠杆和利润率都会上行。

唯一需要承托一起就是减缓周转，只有减缓周转才有可能保持ROE的高水平，但两个指标上行，一个指标下行，想保持平稳可玩性较为大。低负债率不一定是怕事情据Wind数据表明，截至2018年6月30日，房地产行业资产负债率为79.46%，同时，行业亏损上市公司数量占到行业比例约16%，房地产行业亏损占到比不断扩大幅度较小，针对这些问题，谢皓宇一一作出了理解。在谈及企业的亏损问题时，谢皓宇指出，亏损的公司认同不会不存在，一般情况下，亏损包括几种情况：第一个部分是转型类的公司，做到一些新的产业，新的产业并无法为企业贡献利润，也就是回头多元化的路线，这种多元化，我们把它解读为“非涉及多元化”，和地产业没关系，这部分显然是有一定程度上的亏损。

第二，还是以地产居多业，但是它只有个别楼盘，而个别楼盘又买得很差，也在经常出现亏损。这两类企业虽然说道数量的占到较为低，但是总额的占比比较是较为较低的。以房地产居多业经常出现亏损的，最少在今年的业绩承销上面应当还是较为较少。在谈及周转率和现金流问题的时候，谢皓宇说，”大家去谈周转率，一般就是指拿地到动工，动工到散户这个过程，但是确实报表的周转率只不过就是指整个项目拿地，到整个项目承销。

在整个市场环境没那么好的情况下，开发商推盘的动力在初期的时候是不会上升的，这样周转率显然也不会经常出现一定程度上的上升。”“一家公司一般来说有三个现金流，分别为经营性现金流，筹资现金流、投资现金流，三个现金流得追，否则今年企业的收支就不均衡。“他说道，”如果经营性现金流为负，就不能拿筹资和投资现金流来补。

所以，能否周转，基本上就要求了地产企业所有的环节，所以一家企业的报表好不好看，除了资产负债表以外，现金流量表也是十分最重要的，即便有可能没额外的新的拿项目，都可能会经常出现一个不得不开支的问题。”同时，对于目前房地产企业面对低负债率的问题时，谢皓宇认为，“今年半年报里有一个特点，我们叛杠杆叛了慢一年，但是经营性负债率的水平和资产负债率的水平还在持续地创意低。所有的地产企业都在谈资金慢周转，但是资金周转率的速度都在持续上升，也就意味著不管是大环境的不合乎，还是自身众说纷纭的不合乎，同时不存在。

”针对这种情况的不存在，杜浩宇得出了自己的观点，“首先，负债率持续上升，有两个很最重要的原因：第一，被动特。被动特的意思是由于地产企业的类似制度，它是预售制，把房子买了以后会去借研发债，不会造成在变卖房子之后，又没承销，所以这部分还在账上趴着。之后去借研发债，所以房子买得越多，不光是我们的预收账款在减少，研发债的那部分也都会减少，经营负债率水平反而不会被动减少一段时间。

第二，部分企业开始把自己的表外项目开始并表格，开始回表。表外的项目，负债率的水平都是十分低的，否则也会作出表格业务。做到了出表业务之后做到回表，只不过也不会面对着一个负债率提高的过程。

这两部分都会造成负债率的提高。”不过，虽然负债率还在提高，但是提高的速度在大幅度的上升，而且负债率扩展的速度也在大幅上升。同时，在降杠杆的大环境下，他指出负债率还是不会往下走的，也就意味著短期的负债率下降是被动下降和回表的下降，长年来看负债率还是不会上升，转入一个精细化管理的过程。“中国房地产行业发展到现在，更加多角色扮演还是稍金融行业，如果是一个金融行业的话，只不过最核心的还是它有钱人。

地产行业到目前为止，即便考虑到利息之后，毛利润率水平基本上也都能超过30%，净利润率能超过10%左右，但是我们可以动用额外的负债去提升我们自己的增长速度，如果我们辨别现在地产行业还处在一个能赚的时间段，从负债的角度上来看钱认同是越多越好。所以，我们有两个大前提，一是房子能变卖。

二是变卖还能赚。这两个前提同时不存在的时候，我们的净负债率水平只不过是越高就越好。”谢皓宇补足道。

“去年房地产企业的贷款增长速度在28%—30%，这个区间既低于房地产的销售的同比增长速度，也低于居民贷款的同比增长速度，还低于经济快速增长增长速度，也低于整个人民币贷款的规模增长速度，一方面可以体现出有地产企业对融资的依赖性。另一方面，也反映出有银行对地产的支持性。所以，从整个地产企业对于低负债来说，只不过不必过于担忧，只要行业没经常出现极端情况，我们的负债率反而应当是越高就越好。”他总结道。

长租公寓是企业多元化的好自由选择房地产企业在业务多元化方面仍然都在大大展开新的尝试，但只不过通过一些一线的龙头房地产企业的多元化来看，只不过并不是很顺利。谢皓宇指出，多元化的方向很最重要，有一个词语，叫“服务房价化”，你不会找到有可能在物业更佳、小区环境更佳、建筑质量更高的一些小区，它的定位不一定比别的周边的小区的定位低，但是它的房子就是买得喜。有可能不出新房房价上，在二手房房价上展现出得非常明显。

”所以，对于环绕着住宅研发涉及多元化的这些事情是十分有适当去做到的，他指出，这是未来地产行业在住宅领域的一个发展方向。第二个多元化的是宽出租。长租是和住宅研发分段的，它和住宅本身的相关性并不大，整个商业模式都不过于一样，利润体量上也有十分大的区别。

国泰君安研究找到，现在的租金收益率并远比非常低，原因在于租金是星型租金，而房价是瞄准房价。如果企业自建房用作租赁，当启用的时候，所有的成本全都瞄准了，但是租金不会随着通货膨胀的水平渐渐移除。

“你不会找到你的租金曲线是一个移除曲线，但是你的成本曲线是一个恒定的曲线，收益率的曲线也是一个下降的曲线，今年有可能是1%、1.5%，再行过十年，再算平方根这个数超过多少？而算数这个数不应当以当前的房价作为分母，而是应当以当时启用的时候的历史成本作为分母。那时假设你想要买，赚这部分差价的收益，只不过就是反映在未来潜在拿多少租金报酬。所以，我们对长租这个事情的态度是十分悲观的。

”注目金融政策是关键今年有部分企业的财报里透露的销售额、收益、净利润都在提高，但市值终究大跌，回应，谢皓宇指出，房地产行业从拿地到盖房，到销售，到目前为止仍然要求了一个公司90%以上的利润。“当然有可能我们在拿完地后，还要只想做到一些精细化设计，否则卖不掉，还要做一些产品的服务溢价，否则买不起价，但目前来讲还看到，所以我们分析行业就不够了。

”他同时认为，房企最核心的还是要注目融资政策。“地产企业的融资并不是随意可以用的，要想要地产企业过得难受，能让未来的增长速度显得更加慢，核心还是在于拿地，还是要提供项目，逐步地不断扩大自己的规模。所以，我们在融资的政策里，还要更好地注目拿地融资政策，如果回来拿地融资的节奏去看地产股，基本上80%的时间都需要作出准确的自由选择。

”较少拿地，多散户，多卖房在被问及在企业融资渠道大大放宽的形势下，把融资视作资金来源的上市房企有什么办法面对这种困局的时候，杜晧宇说道到，“企业的融资可以分两部分来看，第一部分是人民币房地产贷款余额增长速度20%，只不过十分低。在银行的表内信贷里，41%投向了房地产，也是十分大的一个比重，增长速度也不较低，比房地产的销售增长速度慢，比银行总的贷款规模增长速度慢，比GDP增长速度慢。如果全然地去谈我们的融资放宽，在银行中看到。

另一方面，房地产行业最近在债券发售方面显然受到了相当大的影响，公司债，海外债等都被较为严苛地监管一起，所以，现在我们来看确实有追加额度，可以发售的渠道就两个，一个是银行表内的信贷。第二，较短融和中票。最近有十分多的龙头企业都在发短融，解释资金压力显然十分大。

”他指出，整个地产企业的融资，可以分为两类，第一类是拿地端资金，它仍然在放宽，另一类是在研发环节的贷款，要保守的去杠杆，最后是要通过变化为产成品，再行通过出售等方式变卖，才有可能去杠杆。”所以，研发环节贷款，我们对未来的预期仍然不会处在一个低增长速度的过程中，较短融和中票的发售，也还不会持续保持低快速增长。

”“对未来的辨别是，沿着保守去杠杆的路径，增加拿地端贷款，减少研发末端贷款，减少居民末端贷款的路径继续走。企业该怎么做？很非常简单，增加拿地，多散户，多卖房。”他总结道。

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